Капитализируем дискреционный доход

Капитализируем дискреционный доход 

   Одним из самых распространённых методов оценки предприятий малого и среднего бизнеса в рамках доходного подхода в Соединённых Штатах Америки является метод мультипликатора дискреционных доходов владельца. Этот довольно несложный метод, не требующий специальных знаний, особенно удобен при проведении первичной процедуры due diligence: инвестор просто проверяет заявленную продавцом цену на адекватность. В России этот метод пока не применяется при официальной оценке и чаще всего служит инструментом подтверждения стоимости, полученной с использованием других методов.

   Метод мультипликатора дискреционных доходов разработан известным американским специалистом по оценке и продаже малых и средних компаний Джеффри Д. Джонсом (Jeffrey D. Jones) в 70-х годах прошлого столетия. В его основу положена существовавшая долгие годы эмпирическая формула «денежный поток владельца, умноженный на единицу + рыночная стоимость материальных активов». Эта формула имела ряд существенных недостатков: 1) Отсутствовало общепринятое понимание того, что именно представляет собой понятие «денежный поток владельца»; 2) Мультипликатор, равный единице, не учитывал различные степени риска, связанные с инвестициями в конкретное предприятие; 3) Преобладающее влияние стоимости активов над показателями доходности.

   Разработанный на основании данных опроса более 7 тысяч потенциальных покупателей метод мультипликатора дискреционных доходов позволил преодолеть недостатки, присущие старому эмпирическому правилу. Поскольку большинство покупателей малых и средних компаний – частные лица (в основном топ-менеджеры корпораций, желающие реализовать предпринимательские способности), то они зачастую рассматривают приобретение бизнеса с точки зрения возможности поддержания привычного образа жизни и обеспечения семьи. Их подход значительно отличается от мотивации профессиональных инвесторов, для которых в первую очередь важна норма доходности на инвестиции.

   Применяемая в данном методе формула выглядит следующим образом:

   BV = de * m + (la – cl), где:

   de – дискреционные доходы;

   m – выбранный мультипликатор;

   la – текущие активы;

   cl – текущие обязательства.

   Эта несложная формула может дать правильный результат только при правильном расчёте уровня доходов и выборе подходящего мультипликатора. По мнению другого известного специалиста по оценке бизнеса Шеннона Пратта (Shannon P. Pratt), пользователь данного метода должен очень хорошо его знать – иначе он будет использовать его неправильно. Согласно определению, данному международной ассоциацией посредников по купле и продаже компаний (IBBA), термин «дискреционные доходы» используется в этом методе для замещения таких понятий «дискреционные наличные средства владельца» и «денежный поток владельца». По стандартам IBBA дискреционные доходы – это доходы предприятия до вычета:

   • Подоходного налога

   • Непериодических доходов и издержек

   • Неоперационных доходов и издержек

   • Износа и амортизации

   • Расходов на выплату процентов или дохода в виде процентов

   • Полного размера заработка и компенсаций, выплачиваемых одному владельцу-управляющему после корректировки полного размера вознаграждения, выплачиваемого всем другим владельцам с целью определения его рыночной стоимости.

   Другое название термина «дискреционный доход» – Sellers Discretionary Cash (SDC), что в дословном переводе означает «дискреционные наличные средства продавца». Этот термин широко используется в эмпирических правилах, служащих неким ориентиром при первичном знакомстве с объектом покупки. Этот показатель можно сформулировать как расход денежных сумм на усмотрение владельца после уплаты всех издержек, необходимых для функционирования бизнеса.

   Объём дискреционных доходов, используемых в расчётах по данному методу, основывается на данных прошлых периодов и должен отражать ожидаемый уровень доходов компании в будущем, причём прогноз доходов не должен превышать самые высокие показатели, которые когда-либо имела оцениваемая компания.

   Метод мультипликатора дискреционных доходов даёт возможность определить обоснованную рыночную стоимость для малых и средних компаний. Особенно полезен этот метод может быть: 1) Когда размеры заработка, льгот, привилегий и компенсаций владельца составляют значительную долю в общем объёме дохода компании; 2) Если оцениваемая компания относится к типу предприятий, работающих под единоличным руководством владельца (владелец – управляющий); 3) При определении диапазона, в пределах которого варьируются показатели стоимости; 4) При отсутствии достаточной информации о сделках с компаниями-аналогами.

Алгоритм расчёта стоимости компании 

   Этап 1. Определите величину будущих дискреционных доходов, основываясь на средневзвешенной величине дискреционных доходов за прошлые периоды. Выбор метода взвешивания зависит от предположения оценщика относительно изменения уровня будущих доходов с учётом смены руководства и других факторов риска

   Этап 2. Определите значение мультипликатора, соответствующее уровню экономического риска. Выбор мультипликатора является самым трудным этапом применения описываемого метода. Величина значения мультипликатора варьируется в пределах от 0 до 3. Однако мало кто из владельцев бизнеса согласиться продавать компанию за сумму, меньшую годового дискреционного дохода, потому что более высокий показатель стоимости может дать метод чистых активов в рамках затратного подхода. При значении мультипликатора свыше 3-х покупатель не сможет рассчитывать на обеспечение желаемой доходности вложений.

   Результаты исследования сведений по продажам малых и средних компаний свидетельствуют о том, что большинство из них продаются по цене, рассчитанной на основе мультипликатора от 1 до 2. Хорошим ориентиром служит цифра 1,5 как среднее значение интервала от 0 до 3. Если рассматриваемая компания имеет средние характеристики по сравнению с сопоставимыми компаниями, имеет смысл использовать мультипликатор 1,5. Если риск инвестирования в оцениваемую компанию превышает средний уровень, значение мультипликатора буде меньше 1,5, но не менее 1. Подробнее о выборе мультипликатора на основе анализа инвестиционных рисков представлен в следующей главе.

   Этап 3. Умножьте величину прогнозируемых дискреционных доходов на мультипликатор.

   Этап 4. Прибавьте стоимость оборотного капитала (текущие активы, исключая товарно-материальные запасы, минус текущие обязательства, исключая текущую часть долгосрочных обязательств).

   Этап 5. Прибавьте стоимость внеоперационных активов.

Выбор мультипликатора на основе критериев инвестиционного риска 

   Мультипликатор, используемый в методе дискреционных доходов, заменяет такие хорошо известные понятия, как ставка капитализации и ставка дисконтирования. Мультипликатор должен отражать инвестиционные риски с учётом интересов покупателя. Как справедливо отмечает Джеффри Джонс, инвестиционный риск и соображения, относящиеся к сфере стиля и образа жизни, настолько переплетены в сознании покупателя, что их зачастую бывает трудно отделить друг от друга. Основные инвестиционные риски, принимаемые в расчёт при оценке бизнеса, классифицируются автором метода по десяти категориям.

   1. Стабильность доходов с учётом прошлых показателей. Если доходы компании являются минимальными, нестабильными и/или прослеживаются на небольшом периоде времени, то у покупателя неизбежно возникают опасения относительно уровня будущих доходов. Компаниям, начавшим получать доход менее года назад, присущ самый высокий уровень риска. Вторым временным порогом можно считать промежуток в три года, когда уже можно делать прогнозы относительно стабильности будущих доходов. Третий порог – это период то пяти и более лет. Высокие показатели доходов за этот промежуток времени свидетельствуют о том, что компания сумела преодолеть большую часть проблем, связанных с функционированием бизнеса, что позволяет судить о высокой степени вероятности успеха в будущем.

   2. Перспективы роста компании и отрасли. Малые и средние компании, относящиеся к быстро развивающимся отраслям, пользуются более высоким спросом и продаются по более высокой цене, чем компании, работающие в отраслях, характеризующихся спадом производства, даже при сопоставимых показателях рентабельности.

   3. Тип бизнеса. Компании, не требующие затраты больших усилий на первоначальном этапе и требующие при этом минимального объёма капиталовложений, как правило, имеют меньшую стоимость, чем компании, требующие наличия специальных знаний, лицензий и значительных капиталовложений. Например, компании сферы обслуживания не требуют больших усилий и денежных средств на начальном этапе. Однако считается, что они быстро выбывают из игры, что связано с большой зависимостью от квалификации персонала, конкуренции, изменениями технологии. В эту же категорию попадают небольшие магазины розничной торговли, вынужденные конкурировать с сетями гигантских магазинов.

   В США доля производственных компаний составляет всего 6,4 % от общего количества фирм, тем не менее они пользуются большим спросом у покупателей, что объясняется наличием многочисленной категории людей из числа менеджеров и инженеров, которые стремятся заняться предпринимательской деятельностью, и возможностью привлечения кредитов под залог оборудования. Также широко распространено мнение о том, что производственные компании обладают большей стабильностью по сравнению с другими видами бизнеса.

   4. Местоположение и инфраструктура. На стоимость предприятия могут оказывать влияние как собственный внешний вид, так и его окружение и инфраструктура. Если у покупателя есть выбор, он не захочет приобретать предприятие в отдалённом районе, к тому же считающимся рискованным из-за плохого окружения и низкого уровня жизни.

   5. Стабильность кадров. Одно из преимуществ приобретения действующих компаний заключается в наличии готового штата сотрудников, так как процесс поиска, найма и обучения персонала требует больших затрат времени и усилий. Фирмы, отличающиеся текучестью кадров или невысоким профессиональным уровнем занятых в них работников, вызывают у покупателей сомнение в перспективах компании, что сказывается на прогнозе уровня доходов в будущем. В то же время бизнес, укомплектованный штатом квалифицированных сотрудников и отличающийся низкой ротацией персонала, чаще всего имеет и более высокие финансовые показатели.

   6. Конкуренция Рынки, отличающиеся нестабильностью вследствие новизны предлагаемых на них товаров или услуг или из-за слабой экономической базы, порождают жёсткую конкуренцию, которая приводит к появлению компаний, готовых сбивать уровень цен, чтобы выжить на рынке. В результате уменьшение доходов затрагивает все предприятия, имеющие отношения к данной отрасли. В то же время существует ряд характеристик отрасли, которые положительно влияют на стоимость работающих в них компаний. Например:

   • Отрасли, в которых имеется сильная торговая или промышленная ассоциация;

   • Отрасли со стабильным производством и ассортиментом товаров и услуг, с устоявшейся системой ценообразования;

   • Отрасли с низким показателем количество банкротств относительно общего количества компаний, работающих в данной отрасли;

   • Отрасли, подлежащие государственному регулированию в виде лицензионно-разрешительной системы.

   7. Диверсификация продукции, услуг и географии рынка. Как правило, небольшие компании имеют довольно узкий ассортимент продукции или услуг и рынок сбыта, ограниченный рамками региона. Многие компании занимают свою нишу на рынке, обеспечивающую им наиболее благоприятное положение, которое позволяет владельцу вести безбедное существование, но в то же время лишённую сколько-нибудь значительного потенциала роста. В итоге такие предприятия оказываются непривлекательны для финансовых инвесторов или квалифицированных инвесторов, покупающих компании с целью превращения их в публичные путём выпуска акций. И наоборот, компании, способные к диверсификации продукции рынков сбыта, обладают лучшими возможностями по снижению уровня риска, что в свою очередь ведёт к повышению рыночной стоимости бизнеса.

   8. Привлекательность и конкурентоспособность бизнеса данного типа. Компании определённых категорий оказываются намного более привлекательными, чем остальные и продаются быстрее. Напротив, многие компании оказываются выставленными на продажу от полугода до года, а некоторые так и не находят покупателя, несмотря на свою доходность. К числу характеристик, определяющих степень привлекательности одного бизнес по сравнению с другим, можно отнести:

   • Общее мнение в обществе относительно бизнеса данного типа;

   • Уровень технического или специального образования, необходимый для управление бизнесом;

   • Общее состояние оборудования и товарно-материальных запасов компании;

   • Размер бизнеса. Опыт показывает, что крупную фирму бывает легче продать, чем небольшую, так как крупные компании имеют более значительный поток прибыли, обладают большими возможностями по мобилизации финансовых ресурсов и имеют более широкий круг потенциальных покупателей (как частных лиц, так и институциональных инвесторов). Большинство потенциальных покупателей, относящихся к категории владелец-управляющий, стремятся приобрести такую компанию, владение которой позволит им не только сохранить свой заработок на прежнем уровне, но и преумножить его.

   9. Развитость структуры управления. Более крупные компании обычно имеют многоступенчатую систему управления, обеспечивающие более высокую более высокую способность компании к выживанию на рынке и позволяющие производить замены на уровне высшего руководства без существенных издержек и потерь. В малых компаниях, в которых уровни управления контролирует владелец – управляющий, повышается риск потери доходов в результате болезни ключевого руководителя или плохой проработки управленческих решений.

   10. Наличие капитала и/или условия продажи компании. Размер компании обычно оказывает сильное влияние на способность предпринимателя использовать заёмный и/или акционерный капитал в качестве стартового при покупке компании или основании своего дела, а также для расширения бизнеса. Со стороны финансовых учреждений существует тенденция рассматривать случаи приобретения малого бизнеса с предубеждённостью, основанной на высоких показателях банкротства в этом секторе экономики и на том мнении, что бизнес продаётся в основном из-за возникновения у него каких-либо проблем. Правильное определение уровня риска ведёт к получению значения мультипликатора, в результате использования которого получается величина стоимости, близкая по значению с результатами, получаемыми с использованием других методов в рамках доходного подхода. Нижеприведённая таблица предназначена для анализа и количественного измерения факторов риска. В ней приводятся мультипликаторы в интервале от 0 до 3, которые затем взвешиваются в зависимости степени их важности, в результате чего получается значение мультипликатора, который можно использовать для расчёта компании на основе её дискреционных доходов. Необходимо помнить о том, что хотя процесс выбора мультипликатора кажется довольно механическим и субъективным, окончательное решение о стоимости должно быть основано на суждении, удовлетворяющем критериям здравого смысла. Таблица 2 лишь представляет в сводной форме выводы аналитика относительно количественного выражения факторов риска.