Особенности оценки инженерных стартапов и молодых производственных компаний

Особенности оценки инженерных стартапов и молодых производственных компаний 

   В современном мире основной движущей силой прогресса являются знания, воплощённые в проекты, делающие жизнь человека лучше. Если исходить из посыла, сформулированного американским гуру Стивом Бланком, что основная задача стартапа – поиск, воспроизведение и масштабирование бизнес-идеи, то суть инженерного, или технологического стартапа – запуск в серийное производство новых продуктов или внедрение инновационных технологий на уже существующих производственных предприятиях. Отличие стартапа от молодой компании малого бизнеса в том, что стартап обязательно основывается на прорывной технологии, или, по крайней мере, существенной новации, позволяющей создавать конкурентные преимущества и занять значительную долю рынка. Бизнес молодой производственной компании тоже может быть основании на инновациях, но чаще всего – это выпуск уже представленной на рынке продукции. Такие компании не относятся к стартапам, но при их оценке возникают схожие проблемы.

   Поскольку инженерное предпринимательство наряду с предпринимательством в сфере информационных технологий и hi-tech служит основой для развития страны, ему уделяется повышенное внимание как со стороны государственных органов, так и со стороны инвесторов и экспертного сообщества. От того, насколько правильно будет оценен технологический стартап или производственный бизнес на стадии «детства», зависит конечная эффективность инвестиций и, если хотите, вероятность выживания проекта.

   Проблемы оценки «на вырост»

   Основными проблемами, затрудняющими получение правильной оценки, могут стать следующие факторы:

   • Информационные ограничения. Оценщик наверняка столкнётся с отсутствием или недостатком информации в связи с короткой историей компании и отсутствием стабильного дохода;

   • Отсутствие значительных материальных активов, которые можно было бы оценить;

   • Недостаточное количество или отсутствие компаний-аналогов для проведения оценки по мультипликаторам в рамках сравнительного (рыночного) подхода к оценке бизнеса. Более того, многие стартапы предлагают совсем новый продукт, не имеющий аналогов в принципе;

   • Трудности с прогнозированием будущей доли рынка и доходности компании. Молодая российская экономика никогда не отличалась предсказуемостью, а в текущий момент подвержена ещё более высокому риску неопределённости;

   • Субъективный взгляд предпринимателя и инвестора и даже оценщика на стоимость компании, отсутствие чётких правил и стандартов оценки для компаний на ранней стадии жизненного цикла.

   Существует мнение, что оценить инженерный стартап можно только интуитивно или вообще невозможно, поскольку ни один из известных методов оценки в данном случае не работает. Я придерживаюсь другого взгляда, изложенного в знаменитой книге Асвата Домадорана «инвестиционная оценка»: «Оценка молодой начинающей фирмы есть приведённая ценность ожидаемых денежных потоков от её деятельности, хотя оценки этих ожидаемых денежных потоков могут требовать от вас выхода за пределы наших обычных источников информации, к которым относятся исторические финансовые отчёты и оценка сопоставимых фирм.» Инвесторы изобрели кучу хитроумных способов, позволяющие объяснить цены, уплачиваемые им за технологические стартапы. На самом деле для оценки бизнеса в условиях ограниченной информации вполне применим традиционный метод дисконтирования денежных потоков.

   Мой опыт позволяет утверждать, что при оценке инженерного стартапа и молодого бизнеса при определённых условиях вполне применимы все четыре известных подхода к оценке. Начнём с наиболее простого – затратного.

Затратный подход 

   Молодая компания, как правило, не имеет значительных материальных активов. Скорее всего, стоимость её чистых активов может оказаться отрицательной: затраты на начальном этапе жизненного цикла значительны. При отсутствии или низком уровне доходов требуются поддержание больших пассивов виде собственных или заёмных средств. К счастью, бизнес-модель большинства технологических стартапов основана на использовании активов нематериальных, как то защищённых патентами изобретений и технологий, ноу-хау и другой интеллектуальной собственности. Если предприниматель планирует получать доход от продажи лицензий, то этот доход можно капитализировать в стоимость компании. Известное правило гласит, что стоимость лицензии равна дисконтированному денежному доходу в виде роялти за 10 лет. Роялти, в свою очередь, обычно составляет 1/10 от прибыли, получаемой лицензиатом. Работа оценщика в этом случае будет состоять из следующих этапов:

   • Прогнозирование объёма рынка, потенциальной выгоды от применения этого нематериального актива и количества проданных лицензий, времени начала первых поступлений;

   • Расчёт денежного потока, создаваемого доходом от роялти и выбор ставки дисконтирования;

   • Приведение стоимости будущих денежных потоков к сегодняшнему дню путём капитализации денежных потоков по выбранной ставке.

   К примеру, компания А разработала и запатентовала технологию ультразвуковой обработки нефтепродуктов, позволяющую значительно увеличить процент выхода готовой продукции (газойля). Бизнес-модель компании предусматривает продажу лицензий, а с одним из НПЗ имеется действующий договор. Экономический эффект от внедрения технологии составляет 300 млн. руб. в год, сумма роялти (10 %) – 30 млн. руб. в год. Применив формулу простой капитализации по ставке 10 %, получим стоимость патента: 30 млн. руб./0,1 = 300 млн. руб. Прибавив к этой сумме стоимость имеющегося оборудования и оборотных активов за вычетом задолженности, получим стоимость компании для инвестора.

   Следует иметь в виду, что, несмотря на применение процедуры дисконтирования денежных потоков (ДДП), рассматривается метод оценки в рамках имущественно, или затратного подхода. В рамках этого подхода определяется стоимость одного из видов активов, а именно нематериального. Для получения полной стоимости компании необходимо прибавить стоимость активов материальных (если они есть) и вычесть стоимость пассивов.

Подход по опционам 

   Уместно напомнить о существовании относительно нового подхода к оценке, а именно оценке по опционам. Он применяется для устоявшихся компаний, работающих на циклических рынках (например, в автомобильной промышленности) или в случаях, когда имеется возможность более или менее точного прогнозирования времени, когда начнёт поступать доход, Наиболее подходящий пример — разведанные нефтяные месторождения Если известен объём извлекаемых запасов, себестоимость добычи, продажная цена и время начала поступления доходов, оценка на представляет труда. Я считаю, что данный подход применим и к инженерному бизнесу, нацеленному не на захват рынка, а на получение стабильного дохода через определённое время, хорошо поддающимся прогнозированию. Идеальная ситуация – если компания выиграла тендер на поставку продукции по государственному или корпоративному заказу.

   К примеру, компания В производит мобильные устройства для зарядки аккумуляторных батарей и имеет трёхлетний контракт с Министерством обороны на поставку 10 000 ед. ежегодно. Первые поставки начнутся через год. Полная себестоимость одной единицы устройства составляет 800 руб., отпускная цена по контракту – 3 000 руб. Для удобства примем ставку дисконтирования в размере 25 %. Тогда дисконтный множитель для второго года составит 0,64, третьего года – 0,512, четвёртого года – 0,4096. В текущих ценах годовой доход будет равен (3 000–800) × 10 000 = 22,0 млн. руб. Дисконтированный доход первого года будет равен 0, второго года 22,0 млн. × 0,64 = 14,08 млн. руб., третьего года 22,0 млн. × 0,512 = 11, 264 млн. руб., четвёртого года 22 млн. × 0.4096 = 9,011 млн. руб. Общая стоимость денежного потока составит 34,355 млн. руб.

Сравнительный подход 

   В рамках сравнительного, или рыночного подхода могут быть применены мультипликаторы, основанные на темпах роста. При применении метода мультипликаторов молодая компания, не котирующаяся на бирже, сравнивается с более зрелыми компаниями-аналогами. Как правило, темпы роста зрелой компании в ближайшем будущем будут более низкими, чем у развивающегося бизнеса. При оценке быстрорастущих компаний применяются общепринятые показатели P/E, P/S и другие, только в знаменателе указываются значения прибыли и выручки первого, второго и последующих годов с момента оценки. Считается допустимым «смотреть вперёд» не более чем на 2–3 года. В противном случае точность оценки значительно снижается.

   При прогнозировании темпов роста важно не допустить чрезмерно оптимистического сценария, чтобы не повторять ошибки, допущенные инвесторами во время бума интернет-бизнеса начала 2000-х годов. Тогда многие компании в этом сегменте показывали темпы роста от 100 % в год и выше. Такой гипертрофированный рост, когда его питают инвестиции, принимающие форму текущих расходов в статье отчёта о прибылях и убытках, а не капитализируемые в балансе, будет плодить всё большие убытки, пока не замедлится.

   Оправданно и применение в мультипликаторах коэффициента g, что представляет собой средний темп роста с учётом сложных процентов (среднегеометрический темп роста) Мультипликаторы (P/E)/g стали широко применяться в период интернет-бума. Приблизительно это коэффициент показывает, по какому значению Р/Е можно купить 1 % роста. Однако к оценкам темпов роста следует подходит с большой осторожностью. Чтобы отличить инженерный бизнес, который будет процветать через несколько лет от компании, ожидающей скорого банкротства, инвестору и оценщику не обойтись без навыков классического и микроэкономического и стратегического анализа. Несмотря на сложность его применения, этот показатель прижился и используется многими выдающимися инвесторами для грубой прикидки недооценённости или переоценённости компаний.

   Существуют мультипликаторы, основанные на показателе EV, или будущей стоимости компании. Работа с этим показателем очень трудоёмкая. С подробным алгоритмом расчёта стоимости компании на основании мультипликаторов роста можно ознакомиться в книге «Как оценить бизнес по аналогии», написанной известным экономистом и инвестбанкиром Еленой Чирковой.

Доходный подход 

   Самый распространённый метод при оценке бизнеса, в том числе и начинающего, метод дисконтирования денежных потоков в рамках доходного подхода. В его основе лежит основополагающий принцип: более прибыльные компании оцениваются выше, чем менее прибыльные. В то же время молодым компаниям, зачастую теряющим деньги, приписывается более высокая ценность. Поскольку стартап не имеет больших постоянных активов в виде земли и зданий, то большую часть своей стоимости получает от использования нематериальных активов. По мнению А. Домадорана, «проблема молодых фирм не в том, что они теряют деньги, не обладают историей или не располагают значительными материальными активами. Проблема – в другом: они находятся на гораздо более ранней стадии своего жизненного цикла, чем устоявшийся рынок, и оценивать их приходится ещё до того, как за их продукцией закрепится определённый рынок. Фактически, в некоторых случаях оцениваемые фирмы имеют интересную идею, которая могла бы иметь коммерческий успех, но ещё не была проверена».

   На начальной стадии жизненного цикла ценность инженерного стартапа определяется исключительно потенциалом его будущего роста. Не имея финансовых данных, инвесторы зачастую основываются на определении компетенции менеджмента компании и их способности достигнуть коммерческого успеха.

   Применяя метод ДДП для оценки технологического стартапа, принимается допущение, что компания будет создавать денежные потоки в течение неограниченного времени. Если игнорировать тот факт, что многие из молодых компаний не выдержат проверки на прочность, можно переоценить стоимость таких компаний. Существуют два выхода из этой ситуации:

   • Встроить в ожидаемые темпы роста и в прибыль вероятность неблагоприятного исхода. Другими словами, предусмотреть оптимистический и пессимистический сценарии развития и посчитать средневзвешенную вероятность их наступления;

   • Определить стоимость денежных потоков только при оптимистическом сценарии, а потом использовать вероятность того, что компания останется действующим предприятием при этом сценарии. Если оценить вероятность выживания, для чего существует несколько методик, то её стоимость можно определить по формуле:

   Стоимость компании = вероятность её выживания как действующего предприятия × дисконтированную стоимость денежных потоков + (1– вероятность её выживания)

   Для наглядности в таблице ниже собраны преимущества и недостатки каждого из методов. Каким из них воспользоваться, зависит от стадии жизненного цикла бизнеса, наличия и степени полноты информации, планируемой бизнес-модели и других факторов. В таблице 4 сгруппированы методы оценки с указанием преимуществ и недостатков.