Как трактовать очередной исторический максимум индекса S&P 500
Индекс S&P 500 подобен трем мудрым обезьянам: ничего плохого не видит, ничего плохого не слышит, ничего плохого не говорит. Что бы ни случилось – он растет. С ноября рынок повышался практически без откатов, несмотря на тревожащий список событий, каждое из которых могло бы стать оправданием для как минимум 5%-ной коррекции. Инвесторы невероятно устойчивы.
Вот только некоторые события, которые так и не стали значимыми: схлопывание пузыря в сегменте акций зеленой энергетики, резкий рост доходности казначейских бумаг (до марта), их стремительное падение (с марта), принятие Пекином строгих мер в отношении коммерческой деятельности, переориентация ФРС на постепенное сворачивание покупки облигаций и распространение дельта-штамма коронавируса.
Что же касается плюсов, то здорово, что рынок до сих пор поддерживали различные факторы, без чрезмерного перевеса в какой-то одной области. Поэтому не стоит беспокоиться по поводу схлопывания пузыря в сегменте экобезопасной энергетики и последующего отката на рынке в целом, поскольку пузырь уже схлопнулся, а рынок при этом удержался.
На фоне всех перечисленных событий фондовый рынок стабильно рос, причем 5%-ные откаты в последний раз наблюдались незадолго до выборов в прошлом году. Каждый раз, когда ситуация ухудшалась в какой-то одной части рынка, будь то акции технологических компаний, дешевые акции, бумаги мелких фирм, нефтегазовых компаний или фирм с устойчивым балансом, в игру вступало что-то иное, спасая рынок в целом. Рынок, похоже, неуязвим для плохих новостей, и это необычно. На первый взгляд, это пугает, если предположить, что инвесторы беззаботны по отношению к риску.
Впрочем, ситуация подъема без коррекции не нова: с 1963 года, когда рост на рынке без 5%-ного падения длился более 200 торговых дней, отмечалось 10 подобных случаев. Однако все они отличались от нынешнего. В каждом из предыдущих случаев рынок по сути был гораздо спокойнее. В этот раз значимые события вызвали резкое расхождение между секторами, размером и видом акций, но ничего так и не поколебало стабильный рост на рынке.
Подобно этому, стремление принимать на себя риск, связанное со стимулами и вакцинами, в каждом виде активов с марта ослабевает, поэтому не стоит слишком зацикливаться по поводу изменений настроя инвесторов. Опять же, это уже случилось.
И все же в замешательство приводит то, что рынок растет, невзирая ни на что. Хорошие новости об экономике подталкивают вверх акции таких компаний, как производители и банки. Плохие новости об экономике сулят снижение доходности облигаций и подталкивает вверх акции компаний, рассчитывающих на прибыль в отдаленном будущем (технологических гигантов), чье развитие зависит от инноваций, а не от экономического роста, что вполне понятно. И то, и другое должно привести к подъему S&P 500, что и озадачивает.
Единственное объяснение этому – старое высказывание: альтернативы акциям нет (There Is No Alternative to Stocks, TINA), поскольку доходности у альтернативных активов, например, у облигаций, очень низкие. Учитывая, что на покупку акций направляется больше сбережений, чем на IPO или обналичивается, цены должны расти. Хотя это не очень удачное объяснение, оно все же работает.
И в плохие, и в хорошие времена инвесторы хотят покупать акции, поэтому рост S&P неизбежен. Однако в эти периоды они покупают разные акции. В удачное время инвесторы интересуются рисковыми акциями (с низкой оценкой, циклических и мелких компаний, бумаги развивающихся рынков). В неблагоприятные периоды они хотят более надежные акции (акции роста, защитные бумаги, акции более крупных фирм, развитых рынков и особенно американские акции).
Проблема с концепцией TINA в том, что обоснованием для покупки акций служит не то, что в будущем они принесут неплохую доходность, а то, что их доходность выше, чем у облигаций. Доходность облигаций ничтожна – гарантированный убыток с учетом инфляции за 30 лет по казначейским бумагам с защитой от инфляции. Поэтому добиться лучших результатов, чем этот, еще ничего не значит. Если более низкая доходность сопровождается более низким риском, то отлично, но в лучшем случае риски сейчас высоки как никогда, возможно даже гораздо выше.
Упрощенный способ рассчитать, насколько более низкой, вероятно, будет доходность акций, – это использовать коэффициент доходности, обратный показатель соотношения форвардная цена / прибыль. Если компании оправдают прогнозы аналитиков по прибыли, то будущая доходность, видимо, составит около 4% – только чуть выше показателя, рассчитанного в разгар пузыря доткомов в 2000 году. Если корпоративная прибыль не дотянет до прогнозов, то будущая доходность может оказаться куда ниже. Если снизятся и оценки, то удар по доходности будет двойным, как и было после схлопывания пузыря доткомов, когда доходность несколько лет оставалась отрицательной.
Рассчитать риски гораздо сложнее. Инфляционный риск сейчас выше, чем раньше, как и политические (налоги и регулирование) и геополитические (торговля и цепочка поставок) угрозы. Вероятность того, что аналитики сильно переоценивают прибыль или компании массово завышают ее, по меньшей мере, высока, как всегда. Разумеется, центробанки постараются помочь в случае падения фондового рынка, однако они не смогут воспользоваться традиционной поддержкой в виде снижения ставок. Альтернативные инструменты, такие как негативные ставки или покупка более широкого списка активов, доступны, но сопряженные с ними риски менее понятны.
Тем не менее, может быть допустимо получение более низкой доходности за тот же или более высокий риск, учитывая, насколько дороги более надежные альтернативы. Однако инвесторы, покупающие акции, несмотря ни на что, не должны обманываться насчет того, что в будущем получат доходность на 6,5% выше инфляции за последнее столетие, не говоря уже о доходности на 12% выше инфляции за последнее десятилетие.
Страшный выбор, перед которым стоят инвесторы: либо уподобиться мудрым обезьянам, притворяясь, что все хорошо, либо смириться с мизерной доходностью защитных активов.
— Автор James Mackintosh, james.mackintosh@wsj.com; перевод ПРАЙМ, +7 (495) 645-37-00, dowjonesteam@1prime.biz
Dow Jones Newswires, ПРАЙМ
