Какие инвесторы раздули пузырь на фондовом рынке?
Согласно исследованиям, индексные фонды защищают американские акции от медвежьего рынка
Потоки триллионов долларов, которые в последние годы хлынули в пассивные фонды, привели к завышенной стоимости, кардинально изменив американский фондовый рынок и оградив его от угрозы устойчивого медвежьего рынка.
По словам Винсента Делуарда, глобального макростратега брокерской компании StoneX, беспрецедентные потоки привели к завышению оценки акций в структурном плане, что не связано с фундаментальными показателями компаний, сыграли на руку крупным и быстрорастущим акциям за счет акций стоимости и акций с малой капитализацией, а также привели к сокращению частоты и сроков корректировок на рынке.
«Преимущество одних доказательств перед другими свидетельствует о том, что рост пассивных инвестиций сыграл важную роль в пузыре на фондовом рынке в последнее десятилетие, — отметил Делуард. — Если основной причиной бычьего рынка является рост пассивных инвестиций, то устойчивый медвежий рынок может возникнуть только в случае сокращения пассивного сектора».
По состоянию на конец июля в пассивных открытых и биржевых фондах, которые инвестируют в основном в американские акции, находилось $7.3 трлн, что, по данным Morningstar, больше $6.6 трлн в сопоставимых фондах с активным управлением, хотя общая доля пассива ниже, если учитывать прямые инвестиции за пределами фондов. Инвестиции на основе индексов также быстро выросли в некоторых европейских странах.
По словам Делуарда, переход от «чувствительных к цене» активных инвесторов к «пассивным, которые не зависят от стоимости», сыграл определенную роль в росте акций.
Циклически скорректированное соотношение цена-прибыль Шиллера для индекса S&P 500 «не имело выраженной тенденции» в период с 1881 по 1993 год, когда был запущен первый американский ETF — SPDR S &P 500 ETF (SPY), который в среднем за этот период составил 15.4.
Однако коэффициент цена-прибыль Шиллера резко вырос с 2003 года и сейчас находится на рекордно высоком уровне 38.
Факторы влияния
Делуард не считает, что весь этот рост обусловлен увеличением пассивных фондов. По его словам, резкое снижение процентных ставок и огромные объемы покупки активов центральным банком со времен мирового финансового кризиса, «вероятно, сыграли большую роль» в росте мультипликаторов.
Тем не менее, Делуард подсчитал, что рост пассивных фондов, не зависящих от стоимости, составил 27% от роста коэффициента Шиллера с поправкой на циклические колебания.
По его мнению, эта модель сохраняется и на международном уровне, при этом, судя по всему, существует положительная корреляция между пассивной долей на рынке и оценочной стоимостью, по крайней мере, когда она выражается в виде соотношения цены и объема продаж.
Более того, коррекции на фондовом рынке стали происходить реже, а снижение цен стало менее существенным, что объясняется пассивным инвестированием, при котором появляется «постоянный покупатель, который может вмешиваться, когда настроения инвесторов ухудшаются».
Дешевые акции стоимости, а также акции с малой капитализацией демонстрируют низкие показатели в США с 2006 года, что свидетельствует об отмене возвратной премии, которая обычно поддерживала эти два фактора.
Хотя другие факторы, такие как падение процентных ставок, которые играют на руку акциям роста, могут быть ответственны, Делуард считает, что эта закономерность также может быть обусловлена «продолжающимся оттоком из активного сектора, который имеет тенденцию к избыточному весу» стоимости и малой капитализации.
Он обнаружил, что покупка двух крупнейших акций в индексе Russell 3000 в конце каждого года приносила 411% прибыли с 2014 года против 143% для индекса в целом, что говорит об отсутствии когда-то преобладавшего «проклятия победителя», частично из-за чистых покупок акций c мега-капитализацией, поскольку инвесторы переходят от активных фондов к пассивным.
Делуард не против индексированных фондов. Он признает, что пассивная революция принесла определенную выгоду: например, инвесторы «тратят меньше денег на посредственных активных менеджеров, которые получают неоправданно большие суммы, и крупные структуры распределения».
Однако он добавил, что «в плане нестабильности это сопоставимо с борьбой с лесными пожарами», когда политика, направленная на тушение каждого небольшого пожара, приводит к накоплению легковоспламеняющегося подлеска, что может привести к более крупным и разрушительным пожарам.
Однако даже без пассивных инвестиций денежная стена, образовавшаяся на фондовых рынках в последние десятилетия, предположительно, все равно привела бы к такому же результату через фонды с активным управлением, соответственно, оценки в целом могли бы быть такими же высокими.
Делуард признал, что это «логичный аргумент», но, на его взгляд, активные управляющие фондами «попытаются использовать денежные средства более рационально». Если есть большие притоки инвестиций, нет необходимости покупать по высокой стоимости, можно покупать на спадах. Пассивные фонды покупают сразу же.
«В прошлом году в ETF было вложено около $1 трлн. Если вы так быстро переведете столько денег, это скажется на цене», — заключил он.
Хвост виляет собакой?
Виталий Калесник, директор отдела исследований Research Affiliates в Европе, пионер в области интеллектуальных бета-стратегий, таких как акции стоимости и акции с малой капитализацией, согласен, что рост числа пассивных инвесторов «повлиял» на рынки.
«По определению, они не участвуют в ценообразовании. Они не оказывают влияния на цены. Это действительно будет иметь определенные последствия, — отметил он. — Все меньше участников рынка вносят корректировки при неправильной оценке. Это может привести к более длительным пузырям и повысить риски, связанные с противоположным инвестированием».
Калесник также объяснил изменения на рынке притоком розничных инвесторов, число которых «судя по всему, удвоилось за последние 15 лет», что означает увеличение числа инвесторов, которые «следуют трендам, слишком остро реагируют на новости и склонны к стадному поведению … повышая вероятность неправильной оценки».
Однако Бен Джонсон, директор отдела по изучению глобальных ETF и пассивных стратегий в Morningstar, утверждает, что торговая активность индексных фондов «составляет незначительную часть от глобальных объемов торгов, поэтому цены по-прежнему определяют участники рынка, имеющие различные взгляды на внутреннюю стоимость ценных бумаг».
«Я думаю, мы еще далеки от любого сценария „хвост виляет собакой“, когда индексные фонды нарушают процесс ценообразования», — добавил Джонсон. — И, если мы действительно достигнем этой точки, рынок в конечном счете сам исцелится. Для активных участников рынка появятся новые возможности, и маятник качнется в другом направлении».
Подготовлено по материалам издания The Financial Times
