Фондовые рынки попали в капкан дейтрейдинга?
Сейчас экономистам приходится заново осваивать азы финансов
Экономика — это спрос и предложение, но только не на финансовых рынках. В основе теории ценообразования лежит идея о том, что стоимость акций и облигаций не зависит от купли-продажи. Ее определяет потенциальная прибыль, которую эти активы принесут держателю в будущем.
К примеру, если какой-то инвестор, не подумав, решит скупить акции Apple, тут же в очередь выстроятся продавцы, желающие продать актив. Таким образом стоимость акции останется там, где она должна быть, учитывая положение дел и ожидаемые прибыли в компании Apple. Рынки эффективны в том смысле, что цены отражают подлинную информацию о будущем.
Но в этом году все пошло не по правилам. Розничные инвесторы взвинтили цены на такие «мемные» акции, как GameStop и amc. Криптовалюты, не имеющие четких фундаментальных показателей, тоже взлетели. Даже американский рынок облигаций подбросил инвесторам головоломку: доходность по 10-летним казначейским облигациям держалась на уровне 1.4%, хотя годовая инфляция потребительских цен выросла до 5,4%.
По словам Джерома Пауэлла, председателя Федеральной резервной системы, сейчас в моде так называемые «технические» объяснения движения рынка — под них можно подогнать все непонятное. В этом контексте не удивительно, что новая теория рынков приписывает случайным финансовым потокам такое большое значение.
Ксавье Габе из Гарвардского университета и Ральф Койен из Чикагского университета изучили, как американский фондовый рынок реагирует на куплю и продажу ценных бумаг. Они выяснили, что рынок живо откликается, когда инвесторы покупают одну ценную бумагу и продают другую. Габе и Койен постарались понять, можно ли экстраполировать эти результаты на рынок в целом.
Гипотеза неэластичных рынков
Сначала нужно определиться с понятиями. Финансовая пресса часто пишет о том, что деньги стекаются в акции. Но для того, чтобы что-то купить, нужно чтобы кто-то хотел это продать.
Авторы в своем определении «притока капитала опираются на то, что инвестиционные фонды часто обещают держать часть своего портфеля в акциях (например, пенсионный фонд обещает инвесторам держать 80% портфеля в акциях и 20% в облигациях).
«Приток капитала» — это когда инвестор использует наличные, или деньги, полученные от продажи облигаций, чтобы купить долю в фонде, который держит хотя бы часть портфеля в акциях. Чем выше доля портфеля в акциях, тем больше «приток». При этом количество акций в обращении не меняется — на каждого покупателя находится продавец — но цена растет до тех пор, пока все фонды не выполнят свое обещание держать целевую долю акций в портфеле.
Используя статистические методы, в период с 1993 по 2019 год авторы теории выделили притоки в акции, которые кажутся необъяснимыми (например, из-за роста ВВП). Они выяснили, что рынки усиливают, а не ослабляют влияние притоков. Приток долларов в акции увеличивает совокупную стоимость рынка. Сами рынки не являются «эластичными», как утверждают учебники. Поэтому Габе и Койен называют свою идею «гипотезой неэластичных рынков».
Неэластичные или неэффективные
Но равна ли неэластичность неэффективности? Трейдер, который предвидел приток капитала, может быстро разбогатеть. Только, как отмечает Койен, предсказать его трудно.
Истинный сторонник теории эффективных рынков скажет, что непредвиденные притоки — это механизм, возвращающий цену к справедливым уровням. Они отражают новую информацию. Однако, по словам Габе, как только цена изменилась под влиянием притока капитала, заработать на них уже не получится. А арбитражников, которые должны удерживать весь рынок на фундаментальных принципах, кажется и вовсе не существует.
Авторы утверждают, что в начале мирового финансового кризиса хедж-фондам принадлежало менее 4% фондового рынка. Их сделки, как правило, усиливали рыночные движения, а не ослабляли их.
Фонды ограничены лимитами на кредитное плечо. Кроме того, им нужно регулировать инвестиции и расплачиваться с вкладчиками. Разные сегменты рынка почти не взаимодействуют друг с другом, а без этого трудно добиться пресловутой эластичности.
Обычные экономисты, согласно опросам авторов исследования, верят в то, что денежные потоки не влияют на цены. Это утверждение ставит под сомнение и другие финансовые теории. Например, теорема Модильяни-Миллера предполагает, что нет никакой разницы, как компания привлекает финансирование: через акции или облигации. Однако на неэластичных рынках компания, выпускающая облигации, чтобы выкупить акции, влияет не только на цену собственных ценных бумаг, но и на рынок в целом.
Авторы данного исследования анализировали только рынок собственного капитала. Однако другие работы подтверждают, что рынок облигаций столь же неэластичен. Как следствие, политика количественного ослабления Центробанков влияет на доходность облигаций. Для трейдеров результат очевиден, но пуристы уверены, что так быть не должно.
Габе и Койен надеются на новые исследования, которые объяснят движение рынка, анализируя выбор инвесторов, а не ссылаясь на непонятные и неосязаемые изменения в ожиданиях. Кроме того, портфельные управляющие, предсказывающие деловые условия, попытаются вместо этого спрогнозировать притоки и оттоки инвестиций.
The Economist
