Почему рейтинговые агентства ошиблись с китайской Huarong
Это еще одно позорное пятно на репутации рейтинговых компаний после краха Lehman
После краха Lehman Brothers Holdings Inc. три крупнейшие рейтинговые компании обвинили в том, что они способствовали кризису субстандартного ипотечного кредитования. Проблемные продукты, обеспеченные ценными бумагами, не смогли бы выйти на рынок и продаваться без подтверждения инвестиционного класса с их стороны. В действительности же инвесторы опирались на их рейтинги, часто действуя наугад.
Спустя десять лет аналогичная драма разворачивается вокруг государственной компании China Huarong Asset Management Co. Она не смогла вовремя опубликовать финансовые показатели за 2020 год, а в СМИ просочилась информация о глубокой реструктуризации. После этого компания по управлению проблемными активами сама стала проблемным активом. Ее бессрочные облигации с доходностью 4.5% торгуются на уровне 70 центов, что не соответствует ее рейтингам. Сумма облигаций Huarong в обращении составляет $22 млрд, при этом она выпускает их каждый месяц.
Все три рейтинговые компании наконец спохватились. S&P Global Ratings и Moody’s Investors Service поставили Huarong в очередь на пересмотр кредитного рейтинга с негативным прогнозом в начале этого месяца. Агентство Fitch Ratings пошло еще дальше, снизив в понедельник рейтинг Huarong на три уровня — с A до BBB. Китайское агентство China Cheng Xin International Credit Rating Co., сохраняющее рейтинг ААА по облигациям Huarong в юанях, также выпустило негативный прогноз по кредитному рейтингу 14 апреля на фоне более масштабной распродажи за пределами Китая.
Трудности оценки
Но они несколько опоздали. Благодаря такому механическому утверждению рейтингов Huarong стала одним из крупнейших китайских эмитентов, несмотря на неблагоприятные условия. В случае дефолта иностранцам придется сильно постараться, чтобы вернуть деньги. Эти облигации гарантируются не материнской компанией со штаб-квартирой в Пекине, а офшорной дочерней компанией, которая испытывает финансовые трудности. В то же время долларовые облигации других государственных предприятий инвестиционного уровня, таких как Yunnan Energy Investment Overseas Finance Co., также упали, а это говорит о том, что инвесторы перестают доверять рейтингам. Почему же Moody’s, S&P и Fitch так ошиблись в Huarong?
В случае с государственным предприятием кредитные аналитики учитывают не только его самостоятельную финансовую стабильность, но и вероятность экономической поддержки со стороны правительства. В некоторых случаях отношения между ними могут быть настолько тесными, что, согласно методологическому отчету, опубликованному Moody’s в прошлом году, самостоятельный кредитный анализ «либо нецелесообразен, либо вводит в заблуждение».
По состоянию на июнь прошлого года Huarong на 57% принадлежала Министерству финансов. Компания, созданная в 1999 году, помогала банкам избавиться от проблемных активов. Учитывая, что сумма просроченных кредитов в системе составляет 2.7 трлн юаней ($416 млрд), то, согласно Moody’s, компания по управлению активами будет пользоваться «очень высоким уровнем» государственной поддержки. Поэтому, несмотря на то, что Huarong как самостоятельная организация получила только мусорный рейтинг B1, итоговые баллы оказались на семь отметок выше на уровне A3.
Странная система
Из-за использования системы балльных оценок и анализа вероятности совместного дефолта такая система рейтингов может показаться странной. И в Китае ее применение не слишком эффективно, так как основные экономические приоритеты страны могут меняться быстрее, чем иностранцы это осознают. Когда-то стратегические направления могут в одночасье лишиться своей значимости. Выполнив всю тяжелую работу за правительство, госпредприятия могут со временем утратить поддержку. Часто рейтинговые компании слишком медленно распознают смену политических настроений.
Например, последние планы Китая по борьбе с глобальным потеплением, о чем свидетельствует обещание президента Си Цзиньпина достичь нулевых выбросов углекислого газа к 2060 году, привело к закрытию многих угольных шахт. Неудивительно, что произошел всплеск дефолтов государственных предприятий по добыче угля. 9 марта, когда компания Chongqing Energy Investment Group Co., крупнейший угольный оператор Чунцина, принадлежащий муниципальному правительству, просрочила выплаты по аккредитиву внутри Китая, Fitch все еще сохранял инвестиционный рейтинг BBB. Но агентство должно было заметить зловещее предзнаменование. В январе правительство Чунцина выпустило постановление, предписывающее закрыть устаревшие угольные заводы, что напрямую ударило по финансовым показателям госпредприятия.
Также возникает вопрос, рассматривали ли кредитные аналитики возможность того, что Huarong также могла стать непригодной с политической точки зрения и потребовать замены. В декабре Пекин добавил пятую компанию по управлению проблемными долгами — China Galaxy Asset Management Co. — в ряды Huarong. Galaxy станет первой национальным компанией по управлению проблемными долгами, созданной за последние двадцать лет. В январе бывшему главе Huarong Лаю Сяомину был вынесен смертный приговор — жестокое наказание за финансовое преступление. Его казнили всего через несколько недель.
Макроэкономические изменения
В то же время происходят изменения и в макроэкономике. На фоне уверенного экономического восстановления Китай возрождает корпоративную кампанию по сокращению доли заемных средств, начатую в конце 2017 года, которая сорвалась из-за торговой войны, инициированной Дональдом Трампом, а затем и вспышки Covid-19. Например, 13 апреля Государственный совет, высший политический орган, который управляет основным собственником Huarong — Министерством финансов, опубликовал жесткое заявление о муниципальных бюджетах. Оно запрещает увеличение скрытого долга и требует реструктуризации неплатежеспособных финансовых механизмов. Аналогичные комментарии были выпущены в 2018 году.
По состоянию на июнь 2020 года, согласно последним имеющимся финансовым данным, активы Huarong достигали 1.7 трлн юаней, а ее собственный капитал составлял всего 168 млрд юаней. Списание активов на 10% компанией, которая вышла из-под контроля со всеми видами непрофильных инвестиций, таких как теневые банковские операции, уничтожило бы ее собственный капитал. В результате любая задержка в реализации плана рекапитализации может привести к тому, что держатели долларовых облигаций могут потерять значительные суммы.
Конечно, легко делать выводы задним числом. Но в тот момент, когда начинается переоценка масштабов государственной поддержки, государственные предприятия, чьи низкие финансовые показатели остались без внимания из-за их предполагаемой стратегической значимости, внезапно заставляют взглянуть на себя с коммерческой точки зрения. И в этом свете они выглядят гораздо менее привлекательными.
И пока ситуация вокруг Huarong продолжает усугубляться, а кредитные фонды, специализирующиеся на инвестициях, несут убытки, инвесторы обязательно спросят рейтинговые компании: почему же вы не предупредили нас заблаговременно?
Bloomberg
