Тезисы Эльвиры Набиуллиной
Основные тезисы
В целом мы не видим признаков замедления инфляции. В сентябре темпы роста цен вновь ускорились, особенно в устойчивой части.
Ожидания населения относительно инфляции достигли максимальных значений за год. Бизнес также ожидает роста цен, особенно предприятия розничной торговли.
В ближайшие месяцы на инфляцию повлияет увеличение утилизационного сбора. Поскольку легковые автомобили составляют значительную часть потребительских расходов (4,6%), это окажет заметное влияние на инфляцию.
Кроме того, значительное повышение тарифов на коммунальные услуги и железнодорожные перевозки будет способствовать росту цен.
Экономика
Рост экономики в III квартале продолжился, но более умеренными темпами. Ранее мы отмечали, что замедление экономической активности может быть связано не столько с охлаждением спроса, сколько с ограничениями для наращивания производства товаров и услуг.
Усиление инфляционного давления стало дополнительным подтверждением того, что замедление темпов роста экономики в значительной степени связано с ограничениями со стороны предложения, а не со спросом.
В июле и августе мы наблюдали некоторое замедление роста спроса в сфере потребления и инвестиций. Однако предварительные данные по экономической активности за сентябрь указывают на то, что этот процесс пока не получил продолжения.
Бюджетные расходы в этом году увеличиваются на 1,5 трлн рублей, что способствует поддержанию спроса.
Проблемы с наращиванием производства товаров и услуг обострились. Доступные мощности и трудовые ресурсы используются всё более интенсивно. На рынке труда сохраняется напряжённость.
Кроме того, компании сталкиваются с проблемами в логистике и сложностями в цепочках поставок. Также существуют отраслевые ограничения со стороны предложения.
Из-за ограничений со стороны предложения товаров и услуг разрыв выпуска в экономике не сокращается, даже несмотря на некоторое охлаждение спроса. Это приводит к повышенному ценовому давлению.
Денежно-кредитные условия
С момента нашего предыдущего заседания кривая доходности по облигациям федерального займа (ОФЗ) выросла. Рост ставок по долгосрочным инструментам свидетельствует о том, что участники рынка стали более скептически относиться к достижению цели по инфляции в среднесрочной перспективе.
В целом денежно-кредитные условия ужесточились. Однако из-за роста инфляционных ожиданий реальное ужесточение денежно-кредитных условий было менее значительным, чем это отражено в номинальных процентных ставках. Уровень жёсткости условий следует определять именно так: вычитая из ставок ожидаемую инфляцию, а не фактическую за последние 12 месяцев.
Значительного замедления общей кредитной активности пока не наблюдается. Рост в основном обусловлен корпоративным сектором. Розничный сегмент начинает более явно реагировать на повышение ключевой ставки, ужесточение макропруденциальных мер и завершение программы льготной ипотеки.
В августе и сентябре интерес населения к срочным банковским вкладам вырос. Рост доходов по-прежнему позволяет как больше тратить, так и больше сберегать. Наше сегодняшнее решение усилит склонность населения к сбережениям.
Внешние условия
Рост мировой экономики замедляется. Это означает, что внешний спрос на товары российского экспорта будет расти более умеренными темпами.
Риски для прогноза
Набор рисков остался прежним. Это, прежде всего, дисбаланс спроса и предложения, связанный с сохранением избыточного спроса или с усилением ограничений для увеличения производства товаров и услуг, особенно из-за дефицита рабочей силы на рынке труда. Кроме того, сохраняются риски, связанные с внешней торговлей, геополитической ситуацией и инфляционными ожиданиями.
Среди факторов, которые могут способствовать снижению инфляции, можно отметить более быстрое охлаждение спроса, а также увеличение потенциала экономики и производительности труда.
В условиях растущей неопределённости последних лет многие экономические механизмы начали работать иначе. Мы видим несколько причин, из-за которых реакция инфляции на повышение ключевой ставки стала менее заметной.
- Во-первых, инфляционные ожидания стали более устойчивыми из-за того, что инфляция уже четыре года превышает целевой уровень.
- Во-вторых, стимулирующая бюджетная политика влияет на рост доходов граждан и компаний, что также способствует увеличению инфляции.
- В-третьих, изменения в банковском секторе позволили банкам агрессивно наращивать кредитование, не заботясь о поддержании ликвидности активов и наращивании капитала.
- В-четвёртых, в начале года мы не смогли чётко донести до рынка свои ожидания, и многие восприняли их так, будто мы обязательно снизим ставку. Это мотивировало людей и компании не снижать спрос на кредиты.
Все эти факторы сработали в одном направлении, что привело к перегреву экономики и ускорению роста цен. Поэтому для достижения цели мы будем более консервативно реагировать на проинфляционные риски. Уровень жёсткости нашей политики будет определяться задачей возвращения инфляции к целевому уровню.
Нам потребуется более высокая траектория ключевой ставки, чем мы предполагали в июльском прогнозе. В этом году средняя ставка составит 17,5%, в следующем — 17–20%, в 2026 году — 12–13%. А в 2027 году она достигнет нейтрального диапазона 7,5–8,5%.
