На долговых рынках воцарилось зловещее спокойствие, как в канун кредитного кризиса 2007 года
Спреды по мусорным облигациям такие узкие, что даже страшно
Тихо, но не слишком
Когда на рынках становится скучно, финансовые специалисты обычно говорят, что на них слишком тихо. Но, к сожалению, в этот раз это может оказаться неправдой. Или, по крайней мере, это не относится к удивительно устойчивому росту американского фондового рынка.
Начиная с недели выборов в ноябре прошлого года, индекс S&P 500 снижается не более чем на 5%. Это странно и довольно необычно. Остальной мир пережил за это время две мини-коррекции. Первая, в марте, привела его в соответствие с США, а вторая, начиная с июня, позволила американскому рынку вырваться далеко вперед. Благодаря росту S&P на 35% за последние 12 месяцев, а в остальном мире — на 25%, акции по всему миру добились уверенных успехов.
Интуитивно это кажется неправильным. Пока этот год ознаменовался беспорядками во время захвата Капитолия 6 января, серьезными изменениями в восприятии пандемии и ужасными последствиями вывода войск из Афганистана. После удачных первых недель на посту президента Джо Байден столкнулся с серьезными политическими проблемами. И все же ни одно из этих событий не взволновало рынки. Как такое возможно?
Примеры из истории
Хотя это настораживает, это всего лишь повторение 2017 года — первого года президентства Дональда Трампа. 2017 год был тоже невероятно скучным, даже когда Трамп вступил на противоречивый путь борьбы с традиционными устоями.
Та же картина возникает при использовании индекса волатильности VIX, который подразумевает волатильность на рынке опционов. При Байдене волатильность, измеряемая VIX, устойчиво снижается, при этом «эффект Трампа» в 2017 году был еще более усыпляющим.
Поэтому зловещее спокойствие при Байдене на самом деле не такое уж зловещее. Оказывается, при новых президентах, как правило, царит относительное спокойствие. Действительно, по данным Bespoke Investment Group, это только 13-й период из 300 дней без снижения на 5% с момента создания S&P в 1928 году. Ралли в начале президентства Трампа длилось почти в два раза дольше.
Если взять еще один показатель спокойствия и посмотреть на среднесуточное движение (вверх или вниз) индекса за год, то 2017 год был самым спокойным за более чем полвека. Еще более спокойным был период с 1963 по 1964 год, когда произошло убийство Кеннеди и президентом стал Линдон Бэйнс Джонсон — период, который кажется еще более тревожным, если это возможно, чем гиперполяризованная ангажированность последних нескольких лет. Сама по себе тревожная политическая обстановка не беспокоит рынки, если они уверены, что финансовые условия останутся благоприятными.
Приводит ли подобное спокойствие рынка к усилению волатильности? Кризис 2008 года заставил многих обратиться к работам экономиста Хаймана Мински, который считал, что стабильность порождает нестабильность. Более легкие финансовые условия приводят к излишней уверенности и чрезмерным спекуляциям; это создает предпосылки для обвала на фоне чрезмерного использования заемных средств.
Само по себе отсутствие волатильности на фондовом рынке не обязательно оказывает такое влияние. Длительный период затишья при Трампе закончился рыночной катастрофой, поскольку некоторые спекулянты, делавшие ставку на низкую волатильность, были вынуждены закрыться. 2018 год закончился очередным спадом, поскольку рынки были недовольны перспективой планомерного количественного ужесточения со стороны ФРС. Но хотя 2018 год выдался для рынков довольно тяжелым, в нем не было ничего исключительного; сложно утверждать, что спокойный по историческим меркам год привел к крупному обвалу. Точно также при Линдоне Джонсоне акции сохраняли высокую динамику до кратковременного медвежьего рынка в 1966 году. 1968 год, последний для него полный год на посту президента, оказался одним из самых неспокойных в истории страны, но вполне удачным для фондового рынка, который вырос на 8%.
На долговых рынках слишком спокойно
Гораздо больше оснований для беспокойства Мински нашел бы на кредитном рынке. Его спокойствие просто поражает. И это пугает. Доходность индекса Bloomberg U.S. Corporate High Yield в США оказался минимальной в этом году, а спред по сравнению с казначейскими облигациями приближается к рекордно высокому уровню, установленному накануне кредитного кризиса летом 2007 года.
Это не просто феномен американского рынка мусорных облигаций. Если посмотреть на еврозону, где рынку облигаций пришлось бороться с затяжным кризисом, который продолжался в течение последнего десятилетия, видно, что спреды по сравнению с казначейскими облигациями также достигли рекордных минимумов накануне заседания Европейского центрального банка.
Такими узкими кредитные спреды в Европе были летом 2007 года. На кредитном рынке, в отличие от рынка акций, подобная стабильность должна вызывать тревогу. Эмитенты инвестиционного уровня, а не только эмитенты низкокачественных мусорных бумаг, поспешили выпустить больше облигаций на этой неделе, используя дешевое финансирование, пока есть такая возможность. Это означает, что в будущем придется пролонгировать гораздо больше долгов, что усилит давление на Федеральную резервную систему и другие центральные банки в плане поддержания потока ликвидности. Если потенциальные кредиторы не смогут рефинансировать долг в будущем, это может спровоцировать момент Мински — момент, когда инвесторы признают, что долг является неприемлемым, и теряют уверенность.
Если посмотреть еще дальше, это говорит о возможной серьезной ошибке в нынешней политике, которая заключается в том, чтобы сначала сократить объемы покупок активов (которые помогают предоставлять потенциальным кредиторам ликвидность, давая деньги в обмен на принадлежащие им облигации), и только потом повышать ставки. Повышение ставок при сохранении ликвидности будет препятствовать увеличению выпуска долговых обязательств, способствуя при этом эффективному погашению существующего долга. Поэтому, в принципе, можно было бы отказаться от нынешних крайне мягких финансовых условий, не провоцируя при этом кризис.
